融资受限公司的可持续增长率探析

来源：网络 时间：2022-03-19

　　一、前言

　　美国著名财务管理学家罗伯特?希金斯（Robert C. Higgins）在其著作《财务管理分析》（Analysis For Financial Management， 1998）中提出了公司可持续增长的理论，该理论在一定程度上突破了传统销售增长最大化的共识，对公司平衡增长战略具有重要启示作用。迄今为止，可持续增长理论已广泛被国内外学者所接受，并被许多公司（如波士顿咨询集团等）应用到企业财务管理实践中。希金斯认为，可持续增长率是指在不耗尽财务资源的情况下，一个公司销售所能增长的最大比率。这里的“不耗尽财务资源”指的是公司管理层不打算发售新股且决定维持目标财务政策和当前经营效率。希金斯可持续增长率主要关注的是公司成长阶段所面临的融资与增长困境，在这种情形下，企业的留存收益能够产生新增的净资产，而公司又能够在资本市场上筹集到足够的资金以维持目标资本结构，当实际增长率与可持续增长率差别较大时，往往意味着公司目标财务比率的失控（《企业增长速度的成因与中国上市公司的证据》，曹玉珊，2007）。

　　近些年，我国学者主要通过希金斯可持续增长模型计算出的可持续增长率与其实际销售增长率的比较，对上市公司可持续增长状况进行实证检验。如王玉春、花贵如（2006）运用数理统计方法检验了我国农业上市公司2000-2006年的可持续增长情况，发现中国农业上市公司的实际增长率高于可持续增长率且可持续能力不足；再如康俊（2012）运用数理统计方法检验了我国中小企业上市公司2002-2007年的可持续增长情况，发现我国中小企业上市公司的实际增长率超过可持续增长率，存在财务上的增长过快现象。然而，传统的可持续增长模型并没有考虑企业面临融资约束情况下的销售增长率，这些企业很少或者几乎无法从资本市场上筹集到所需资金，大多数中小企业都或多或少的存在这种融资难题。对于这些公司而言，发行股票、债券或者取得银行借款是非常困难的，它们无法维持既定的目标资本结构，希金斯可持续增长率并不是一个合适的销售增长目标。

　　本文将对希金斯可持续增长模型进行稍加改变，以推导出当公司处于融资约束情形下（无法发行股票、债券以及取得银行借款），其可以实现的最大销售增长率。本文的结论可在一定范围内指导融资受限公司或者试图降低财务杠杆公司的增长策略，虽然这些公司通常不会坚持一个既定的销售增长目标，但由于受到通货膨胀、市场需求增加等外部压力的影响，它们还是有可能会实现自发性销售增长。快速的销售增长会导致公司财务资源紧张，处于融资约束中的公司尤甚，公司管理人员应该能够准确判断销售增长对资金需求的影响，并据此制定最佳的销售策略。如为了降低公司融资需求与财务风险，必要时可以拒绝某个客户的订单。本文推导出的可持续增长模型简要量化了融资受限公司处于销售激增时的财务困境。

　　二、传统的可持续增长模型

　　希金斯可持续增长模型是根据这一会计恒等式推导出的，即资产支出等于筹资来源，故希金斯可持续增长率也被称为基于会计恒等式的可持续增长率。由于公司新增资产等于新增筹资即新增负债与新增所有者权益之和，当公司不打算发售新股且资本结构、经营效率保持不变时，新增资产等于

　　ΔA=ΔE+ΔE×（L/E）

　　上式中，ΔA为新增资产，ΔE为新增所有者权益，L为负债，E为所有者权益，（L/E）为目标资本结构。上式还可以写为

　　A×（ΔS/S）=ΔE×（A/E）

　　上式中，ΔS为新增销售，S期初销售，（A/E）为权益乘数，求解可持续增长率（ΔS/S）

　　SGR=ΔS/S=ΔE/E0

　　所以限制一个公司销售增长的根本财务动因是其股东权益所能扩张的速度。上式通常被写为

　　SGR=P×R×A×T （式1）

　　式1中，P为销售净利率即边际利润，R为收益留存率即（1-股利支付率），A为总资产周转率即销售收入与资产总额之比，T为调整的权益乘数即期末总资产与期初所有者权益之比。式1即是希金斯可持续增长模型，它揭示了公司销售增长与各种财务比率的内在关系，对平衡公司增长目标具有重要意义。

　　三、融资受限公司的可持续增长模型

　　因为融资约束公司无法发行债券或取得银行借款，只能通过留存收益进行内部筹资，故融资约束公司的可持续增长率可以通过下面等式推导出来，

　　ΔA=ΔE

　　对等式进行变形和整理可得

　　SGR'=P×R×A （式2）

　　因为会受到诸如已有借款的禁止条款或管理人员的阻挠等各种条件的限制，融资受限公司通常不会或者很少支付股利，如果令股利支付率等于0，式2还可以写为

　　SGR''=P×A （式3）

　　式2、式3即为融资约束公司的可持续增长率模型，它主要取决于公司的销售净利率P、收益留存率R和总资产周转率A等财务指标。传统的可持续增长率模型包括另外一个变量T，即期末总资产与期初股东权益比率，因为T≥，1，R≤1，故通常情况下SGR≥SGR''≥SGR'。可见，非融资受限公司与融资受限公司相比，可以支持一个更高的销售可持续增长率；不支付股利的融资受限公司与支付股利的融资受限公司相比，可以支持一个更高的销售可持续增长率。这个结论与实际情况是相符的。如果P、R或者A大幅提高，融资约束公司可以承受一个更高的销售增长率。 　　下面我们将引用2010-2012年*ST太光年度财务数据，对式2、式3进行详细解释。*ST太光是一个典型的融资约束公司，其近三年的股东权益额均为负值，可以说完全在负债经营，除了发行股票，它几乎不可能再从资本市场上取得借款。表1给出了2010-2012年*ST太光年度财务数据。

　　由表1可知，2010-2012年*ST太光并未支付股利，其R=1，SGR'=SGR''，三年中该公司都面临较严峻的资金需求；2010年*ST太光的SGR'为0.06，而实际增长率却为16.43与可持续增长率差距较大，故是不可持续的增长，其2011年销售增长率降为0.17、2012年销售增长率降为-0.54正印证了这点；2011年*ST太光的SGR'降为0.04，销售增长率降为0.17，其SGR'降低的主要原因是P的减少幅度要大于A的增加幅度；2012年*ST太光的SGR'降为-0.43，而销售增长率降为-0.54，SGR'降低的主要原因是P和A均同时减少，P更是降低为负值。*ST太光的存在的主要财务问题是经营成本过高净利润过少，其资产整体运转情况是比较正常的。可持续增长率SGR'作为衡量融资约束公司增长稳健型的指标对于平衡企业各种财务目标具有重要参考作用。

　　四、融资受限公司的可持续增长策略

　　为了摆脱不利的财务困境，融资约束公司通常会进行各种改革或重组。通过分析导致财务状况恶化的原因，公司管理人员可以采取包括减少成本、裁员、业务流程再造等措施来挽救颓势。融资约束情况下的SGR'比传统的SGR更适合融资受限公司的销售增长控制，一个不断增长的SGR'可以表明公司的财务状况改善。

　　一般情况下，融资约束公司的管理人员会很重视企业的成本控制、定价策略以及资产的使用效率。通过合理的成本控制和定价策略，管理人员可以增加公司的边际利润。有两种方法可以提高公司现有资产的使用效率：一是增加产出；二是资产剥离。增加产出可以提高资产的生产效率，进而收获更多的利润。资产剥离会在一定程度上减少公司的销售收入，但假如销售收入的减少幅度小于资产的减少幅度，那么这个措施将会提高公司总资产的周转效率，其效果利大于弊。反之，则弊大于利。显然，边际利润或资产周转效率的提高终会导致可持续增长率SGR'的提高，即融资受限公司可以以一个更快的速度增长。

　　对增长率进行管理和控制是融资受限公司需要使用SGR'模型的另外一个原因。假如融资受限公司的销售增长率远远大于其可持续增长率（正如*ST太光2010年的增长率偏差），这将大大刺激公司的融资需求，而无法满足的融资需求很可能导致融资受限公司的财务状况进一步恶化。当然，发行新股是解决这种融资需求的绝佳手段，但并不是任何公司都能随时随地得增发股票。毫不夸张地说，由于增长过快而破产的公司和增长过慢而破产的公司数量几乎一样多。为了控制盲目的销售增长，这些公司需要至少坚持两个原则：第一，应建立一个与SGR'模型大体一致的销售目标。完全一致是不可能，但偏差太太又是不可行的。这就需要公司管理者在进行增长决策时慎重考虑SGR'模型中的三个变量。第二，全面评估每位客户以及每种产品的增量利润水平。必要时可以拒绝低利润水平的客户或者用更加廉价的产品来供应该客户。假如有新的客户对公司的产品感兴趣，而公司确信能从中赚取更多的利润，但公司的销售增长率已达上限，此时公司可以权衡信用成本与新增利润，考虑是否拒绝原有客户而接受新客户。

　　五、结论

　　传统的可持续增长模型SGR为我们解答了如何根据增长目标以及既定财务策略来确定公司的对外融资需求，这对非融资受限公司的增长管控具有重要借鉴意义。而对受到融资约束的公司而言，它们很少或无法发行股票、债券或取得银行借款，通过使用融资约束下的可持续增长模型SGR'将有助于它们财务管理工作的顺利进行。